מחקר המתבסס על תורת המשחקים מצא כי משקיעים מתייחסים בספקנות למידע שמגיע ממקור חיצוני, כתלות בהיותו חיובי או שלילי
אתר קול המדע – הקרן הלאומית למדע
ד"ר אלישיב וידמן
האוניברסיטה העברית|המחלקה לחשבונאות בבית הספר למנהל עסקים
כיצד מידע שמגיע לשווקים פיננסיים ממקור חיצוני (כגון חברה מתחרה או אנליסטים) משפיע על החלטתן של חברות לחשוף מידע משלהן ועל האמונות של המשקיעים? על שאלה זו מנסים לענות חוקרים מתחום תורת המשחקים – תיאוריה שמשתמשת בכלים מתמטיים לניתוח אינטראקציות בין מקבלי החלטות עם אינטרסים שונים. לדוגמה, ניתוח של אינטראקציה בפעילות כלכלית שבה כל אחד מהצדדים שואף להגיע לרווח מקסימלי.
מטרת המודלים המתמטיים המבוססים על תורת המשחקים היא “לפתור את המשחק”, כלומר לגלות את דרכי הפעולה הצפויות ואת האמונות של השחקנים בהתבסס על תמריציהם.
מה השאלה?
כיצד מידע חיצוני משפיע על חשיפת מידע של חברות ועל תמחור המניה שלהן על ידי המשקיעים?
ד”ר אלישיב וידמן מהמחלקה לחשבונאות בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית מנסה לפענח במחקריו התנהגות כלכלית של משקיעים, חברות ושווקים פיננסיים, ואת האינטראקציה ביניהם, בעזרת בניית מודלים של תורת המשחקים. “לדוגמה, חברה ב’ פרסמה מידע למשקיעים (כגון דיווח מחדש שדורשת רשות ניירות ערך) שגרם לירידת מחיר המניה של חברה א’. על פניו נראה כי מדובר דווקא במידע חיובי לחברה א’, אז מה גרם לירידת המחיר? מדוע המנהל של חברה א’ לא חשף את כל המידע שברשותו לשווקים אם היה לו מידע שכזה? האם המשקיעים רגישים יותר למידע חיצוני שלילי מאשר למידע חיובי? אלו שאלות שאני מנסה לענות עליהן במחקריי, אשר יכולות לסייע בהערכת שווי של חברות בהתבסס על חשיפת מידע. אלה שאלות תיאורטיות אבל הן מבוססות על המציאות”, מסביר ד”ר וידמן.
שאלה יסודית בתחום החשבונאות היא מדוע מנהלים לא תמיד חושפים את כל המידע שברשותם בפני המשקיעים. הרי אם המידע גרוע, המשקיעים יבינו זאת ובהתאם ידחפו למחיר מניה נמוך יותר. לדברי ד”ר וידמן, “ניקח לדוגמה חברה שמבצעת פרויקט ששוויו בין אפס ל-100. המנהל יודע את השווי המדויק אך אם הוא לא חושף אותו בפני המשקיעים, הם עשויים לחשוב שהשווי הוא אפס. אז מדוע הוא לא חושף זאת? ייתכן שחלק מהמידע על הפרויקט באמת עדיין חסר לו ואין לו מה לחשוף או שבעצם הוא יודע ששווי הפרויקט נמוך מאוד ולכן מנסה למשוך זמן ונוהג כאילו עדיין לא קיבל את המידע. כל זאת כדי שמחיר המניה של החברה לא ירד”.
עם זאת, ישנם מצבים שבהם מנהל החברה יודע שהמידע שהוא מעוניין להסתיר יכול להגיע למשקיעים ממקור חיצוני. כך למשל, אם חברת א’ תודיע למשקיעיה ששרתיה יכולים להחזיק מעמד שנים רבות (יותר מכפי שחשבה בהתחלה), ייתכן שזה ישפיע על מחיר המניה של חברת ב’. אבל האם השינוי של א’ רלוונטי לתמחור המניה של ב’? “לעתים מידע חיובי כביכול שמגיע ממקור חיצוני (א’ למשל) יכול דווקא להזיק למחיר המניה של חברה אחרת (ב’ למשל). אם ב’ הייתה אוחזת במידע כה חיובי, כנראה הייתה חושפת אותו בעצמה. ואם לא עשתה זאת, אז סיכוי טוב יותר שהמידע שנחשף בעצם לא רלוונטי לתמחור שלה. אם המידע של א’ היה פחות חיובי, ניתן היה להבין מדוע ב’ לא חושפת מידע דומה, ולכן משקיעים יחשבו שסביר יותר שהמידע הזה אכן רלוונטי גם לב’”, מסביר ד”ר וידמן.
במחקרו האחרון של ד”ר וידמן, שנעשה בשיתוף פרופ’ ביאטריס מיכאלי מאוניברסיטת קליפורניה ופרופ’ ג’ונתן ליבגובר מאוניברסיטת דרום קליפורניה, ואשר זכה במענק מהקרן הלאומית למדע, נבחן מודל המבוסס על תורת המשחקים. לפי המודל, מנהל חברה צריך להחליט אם הוא חושף בפני המשקיעים מידע שהוא יודע שאולי יגיע אליהם ממקור חיצוני (כמו חברה מתחרה) ואולי יהיה לחלוטין לא רלוונטי. המשקיעים אינם יודעים אם המידע החיצוני רלוונטי או לא.
שאלות המחקר הן: כיצד המידע החיצוני משפיע במקרה זה על מחיר המניה של החברה המדוברת, כיצד משקיעים מעריכים את הרלוונטיות של המידע החיצוני, והאם הוא גורם לחברה המדוברת לחשוף מידע או להסתירו.
נמצא כי ההשפעה של מידע שמגיע ממקור חיצוני תלויה בהיותו חיובי או שלילי; מידע חיצוני חיובי עשוי לפגוע בשווי המניה של חברה יותר מאשר מידע שלילי. בנוסף נמצא כי משקיעים מעריכים מידע חיצוני חיובי כפחות רלוונטי לתמחור מאשר מידע שלילי. נמצא גם כי מידע חיצוני גורם לחברה לחשוף פחות מידע משלה.
לדברי ד”ר וידמן, “עדיף לחברה שמידע ייחשף על ידי מקור חיצוני ולא על ידה כי אז המשקיעים יפקפקו ברלוונטיות שלו לגביהם. כך לדוגמה אם חברה א’ מצהירה שרכשה שרתים משודרגים, המשקיעים במניה של חברה ב’ יכולים לפקפק ברלוונטיות של המידע הנ”ל ולהחשיב את חברה ב’ למוצלחת יותר ממה שהיא באמת. כל זה רק מכיוון שחברה ב’ כלל לא חשפה מידע”.
אוהד נחתומי
שאלות ותשובות
מה בדק המחקר על מידע חיצוני ומחירי מניות?
ד"ר אלישיב וידמן מהאוניברסיטה העברית, יחד עם פרופ' ביאטריס מיכאלי ופרופ' ג'ונתן ליבגובר מאוניברסיטאות בקליפורניה, בנו מודל של תורת המשחקים. המודל בוחן איך מידע ממקור חיצוני, למשל מחברה מתחרה, משפיע על מחיר המניה של חברה אחרת.
מה נמצא?
מידע חיצוני חיובי עלול לפגוע בשווי המניה יותר ממידע שלילי, כי משקיעים מעריכים אותו כפחות רלוונטי. בנוסף, מידע חיצוני גורם לחברות לחשוף פחות מידע משלהן.
למה זה חשוב?
הממצאים יכולים לסייע בהערכת שווי של חברות על סמך המידע שהן חושפות ושהן בוחרות להסתיר.
עוד בנושא באתר הידען
- רומא, קרתגו ותורת המשחקים
- שיתוף פעולה יכול להתפתח גם ללא קרבה משפחתית
- הפחד לסייע לאויב מעכב הסכמות בין־לאומיות
- בחירתו של המיעוט
- תורת המשחקים וההחלטה הבריטית על האיחוד האירופי
לפרסום המקורי: שאלת המקור — אתר קול המדע, הקרן הלאומית למדע
עדכון מערכת — 16 באוקטובר 2026
המחקר של ג׳ונתן ליבגובר, ביאטריס מיכאלי ואלישיב וידמן פורסם בגיליון פברואר 2026 של Journal of Accounting and Economics, בשם With a Grain of Salt: Investor Reactions to Uncertain News and (Non)disclosure. המודל מראה שבנסיבות מסוימות, כאשר הנהלה שותקת, חדשות חיצוניות חיוביות יותר עשויות דווקא להפחית את הערכת השווי. זהו ניתוח תיאורטי בתנאים מוגדרים, ולא כלל שלפיו כל מידע חיובי מוריד מחירי מניות.
