המשבר הכלכלי: כשל מערכתי או מחזוריות צפויה?

למשבר הכלכלי הנוכחי יש סיבות ברורות שאפשר לבחון ולנתח. כל תמרורי האזהרה היו “על הקיר” אך “תופעת העדר” ניצחה, ואנשים ומוסדות רדפו אחרי התשואות ולא שמו לב לסיכונים. המחזוריות הכלכלית של תקופות גאות ושפל ידועה וצפויה, כמו בטבע, גם אם לא תמיד נוכל לחזות את מועדיה ואת סיבותיה

שבועות מספר לאחר פרוץ המשבר הכלכלי, כשכבר היה נראה כי חלק מהאבק התפזר ואפשר לנסות לראות חלקית את “תמונת הקרב”, פנינו לפרופ' יוג'ין קנדל מבית הספר למִנהל עסקים והמחלקה לכלכלה ולפרופ' דן גלאי מבית הספר למִנהל עסקים, מומחים ידועי שם לשוק ההון, כדי שיסבירו לנו מה בעצם קרה פה.

פרופ' קנדל סבור שאכן, כפי שדוּוח בעיתונות, המשבר פרץ בגלל שוק הנדל”ן האמריקני, שכידוע עובר תקופות מחזוריות של עליות וירידות; הפעם הירידה הייתה חזקה יותר משום שבאה לאחר תקופה של עליות מסחררות. “צריך להבין ששוק הנדל”ן עלה בארצות הברית בעשר השנים האחרונות ב-115% ריאלית. הכול היה בנוי על צפי להמשך עליות במחירי הנדל”ן, מצב שלא יכול “להימשך לנצח”.

“כולם מדברים על שוק הסב-פריים”, מוסיף ואומר פרופ' קנדל, “וזה נכון, אבל צריך לזכור שהיו גורמים נוספים כבדי משקל שפעלו בשוק הנדל”ן והמשכנתאות הקלסי (שוק הפריים), תוך לקיחת סיכונים ויצירת 'מכשירים פיננסיים' מורכבים”. המרכזי שבהם הוא מכשיר ה-CDO ושיטת ה-Tranches. בשיטה זו לוקחים חבילה של משכנתאות, המכוּנה MBS, “אורזים” אותה מחדש ומחלקים אותה לקבוצות דירוג לפי ההסתברות לאי-פירעון. למרות שהקבוצה בממוצע איננה טובה, בוודאי לא עומדת בדירוג הגבוה של AAA (בעלי תשואה סבירה ועם סיכון נמוך, “החלק העליון” שלה של לפחות 60%, כן ישלם את המשכנתאות, מה שהופך אותה ל-AAA”. וזו רק דוגמה אחת. “צריך לזכור”, מוסיף ואומר קנדל, “שהלחץ ליצירת מכשירים כאלה בא לא רק מצד הבנקים למשכנתאות שהבינו שהניהול הפיננסי של המשכנתא איננו היתרון היחסי שלהם; אלא גם מצד מוסדות פיננסיים ובנקים המחפשים כל הזמן נכסים להשקעה, בעיקר, נכסים מסוג AAA. בכל העולם, כסף מחפש נכסים להשקעה. וכל העולם משקיע, בסופו של דבר, חלק גדול בארצות הברית, שהיא עדיין המעצמה הכלכלית מס' 1”.

“הבעיה הגדולה נוצרה כאשר מכשירים פיננסיים אלה החלו לפעול גם בשוק הסב-פריים. שוק זה משרת מראש אנשים מעוטי יכולת ובעלי סיכון גבוה של אי-יכולת להחזיר משכנתא, אנשים שאינם זכאים למשכנתא בשוק הפריים. מה שהניע את שוק הסב-פריים הוא העלייה המתמדת במחירי הנדל”ן ושערי ריבית נמוכים. נוצר מצב מוזר שלפיו האדם הפרטי, רוכש הנכס, תמיד מרוויח. אם השוק עולה, והבית שווה כעת יותר, הוא מחליף את המשכנתא של סב-פריים במשכנתא פריים ומתקדם הלאה. ואם השוק יורד, הוא מחזיר את המפתחות לבנק למשכנתאות. תוסיפו לזה את המכשירים הפיננסיים הנ”ל של CDO, ותקבלו מצב מסוכן מאוד שבו יש שוק עם תשואות לכאורה גבוהות, שוק שאינו מגלם באמת את פרמיית הסיכון”, מסכם פרופ' קנדל.

האם שוק הנדל”ן והמשכנתאות גדול דיו כדי לגרור את ארצות הברית, ובעקבותיה את שאר העולם, למשבר חמור כל כך?

“כן”, סבור פרופ' קנדל, “שוק ה-CDO החזיק את שוק המשכנתאות כולו. היקף השוק הזה היה שבעה טריליון דולר, שהוא חצי מהתמ”ג האמריקאי ושליש מסך כל ערך נדל”ן המגורים בארצות הברית. וכשהוא מת, הכול נעצר. 'ופתאום', מתברר שגם בנקים מכובדים להשקעות, כמו מריל לינץ' וליהמן ברוזרס, שיחקו באופן מאוד פעיל בשוק זה ואף העתיקו את שיטת ה-CDOs לאגרות חוב קונצרניות. גם שם ניסו לפעול בשיטת הקסמים של ערבוב אג”חים וחלוקתם לקבוצות, את האלכימיה של יצירת ניירות מסוג AAA מתוך ניירות שכל אחד מהם לחוד הוא BB או BBB לכל היותר”.

האם אין כאן כשל מערכתי של השיטה הקפיטליסטית?

פרופ' קנדל חושב שלא. “כרגע המצב לא נעים, ועדיין לא ברור כמה זמן ייקח עד שנצא מהמשבר הזה. מה שברור הוא שאנחנו לומדים ממשברים ומתבגרים. אפילו במדעים המדויקים, שם יש חוקים קבועים, אנחנו לא יודעים הכול, קל וחומר בכלכלה, שם החוקים משתנים כל הזמן והניווט הוא כמו ירייה במטרה ניידת. המשברים ממקמים את המטרה ופותחים בפנינו הזדמנות טובה ללמוד מטעויות ולא לחזור עליהן. המשבר הבא בוא יבוא אבל מסיבות שונות”.

אין חברה וכלכלה בלי משברים

מה גרם למשבר הכלכלי ש”פתאום נפל עלינו” שאלנו גם את פרופ' דן גלאי מבית הספר למִנהל עסקים. “על מנת להבין מה קרה”, אומר לנו פרופ' דן גלאי, “יש להזיז את מחוגי הזמן לשנים 1988 עד 1991 – למיתון הגדול האחרון בארצות הברית. מהמיתון הזה יצא המשק האמריקני כשהוא מחוזק בעקבות התייעלות, פיטורים, סגירת מפעלים כושלים וכד', וכשקטר ההיי-טק מוביל אותו קדימה”.

משנת 1991 הייתה עלייה מתמדת בתמ”ג ובמחירי הדיור ואף צמיחה נאה במשק האמריקני, אך בשנת 2000 התרסק הנאסד”ק, ובנובמבר 2001 הייתה מתקפת הטרור במגדלי התאומים, ושוב ריחף צל המיתון מעל ראשה של הכלכלה האמריקנית. הסקטור התעשייתי התחיל לרדת, והפתרון נמצא בדמות חיזוק הסקטור הצרכני. נגיד הבנק הפדראלי אלן גרינספן פתח בתהליך של הורדת הריבית שהגיע בשפל עד 1% ונתן בכך דחיפה לסקטור הצרכני שמצדו נתן כמובן דחיפה לסקטור היצרני (אבל לא להתייעלותו). המחשבה הייתה שכאשר הסקטור היצרני יעלה הוא יקרר את זה הצרכני וייווצר איזון. ישראל, אגב, נכנסה למיתון באוקטובר 2000, וזה מה שבעצם עוזר לה היום כפי שעוד נראה.

תכנית זו השתבשה כאשר גרינספן השאיר את הריבית נמוכה מאוד תקופה ארוכה מדי. הריביות היו כדאיות להלוואות. סקטור הדיור עלה עלייה תלולה, והדבר השפיע גם על מכוניות ושאר מוצרי הצריכה. השימוש בכרטיסי אשראי גדל ב-50% בחמש שנים. כמות החוב הצרכני עלתה. רק בסוף 2004 התחיל גרינספן בהעלאת הריבית, אך ההשפעה של העלאה זו לקחה זמן. במקביל, החלה ההשפעה של כלכלת העולם כולו. בשנים 2003–2007 הייתה הצמיחה הגלובלית הגבוהה בעולם כולו, אסיה, דרום אמריקה, מערב אירופה ועוד – צמיחה שנתית של 5% בממוצע! נוצר הצבר הון ונזילות אדירים שחלק ניכר ממנו התנקז בארצות הברית.

כולם חיפשו מקורות רווח נוספים ואחד מהם היה שוק הסב-פריים של המשכנתאות בארצות הברית. בהדרגה נוצרה “מפלצת” של סב-פריים של מלווים שבתנאים רגילים לא היו מקבלים הלוואות. נתנו להם לעתים 90%, 100% ואף 110% (!) על ערך הדירה! ההנחה הייתה ששוק הנדל”ן ימשיך לצמוח והמחירים יעלו, ואז הלווה יכול לקחת הלוואה חדשה בשוק הפריים ולצאת מהסב-פריים. “מפלצת” אחרת הייתה המינוף באמצעות הלוואות נוחות. קרנות הגידור, למשל, שגדלו לטריליון וחצי דולר, נדרשו להשיג תשואה גבוהה והמינוף יצר מצב כאילו מדובר בהון של פי ארבעה, היינו כ-6 טריליון דולר שמחפש השקעה ותשואה! הבנקים ושוק ההון הלוו בלי לשאול יותר מדי שאלות.

כבר במהלך שנת 2006 הורגש השינוי. מחירי הנדל”ן נעצרו, ההלוואות החדשות שבאו לתמחור מחדש כבר היו שוות יותר מערך הדירות, ואז התחיל גל של פשיטות רגל. ביולי 2007 הגיעו דוחות שהראו שנוצרה בעיה – 25% פשטו רגל (בניגוד לתחזית הממוצעת של 5%), ובסוף 2007 הדברים החלו מתערערים. משבר הסב-פריים היה הקרבן הראשון למשבר המַקרו-כלכלי ולמיתון החריף שבפתח, ולתופעה רחבה יותר של עלייה חדה בפרמיית הסיכון. “בסוף”, מסכם פרופ' גלאי, “חוקי הכלכלה מנצחים. אם רוצים יותר רווח צריכים לקחת יותר סיכון”. אין רווחים ללא סיכונים.

גם פרופ' גלאי מאמין במחזוריות בכלכלה ובהבראה מתוך משבר. “אין חברה וכלכלה בלי משברים”, הוא אומר, “משבר הוא זמן טוב לתיקון קלקולים. אף חברה מצליחה לא עושה תכנית הבראה בזמן גאות ו”בהתנדבות”. מיתון מייצר הזדמנות לעצור ולחשוב על תיקונים ושיפורים. זה כואב אבל חיוני לחברה לטווח הארוך”.

והעתיד? שאלנו את פרופ' גלאי, איך תיראה לדעתך תמונת העולם הכלכלית בעשור הבא?

לדעת גלאי יש סיכוי גדול שנראה תהליך מעבר מההגמוניה האמריקנית לאסיה. קשה להתנבא, אבל כדאי לזכור שלאסיה יש היום שלושה מרכיבים שהעצימו את כוחה של ארצות הברית במאה ה-19 וה-20: שליטה על חומרי גלם ואוצרות טבע, כוח אדם זול והשכלה בסיסית. אלה שלושה דברים הולכים ונעלמים בארצות הברית, אך עולים באסיה, ובמיוחד בסין.

ובישראל?

בישראל המצב שונה לחלוטין. שוק הנדל”ן שהיה במשבר בשנים 1995–2005 צומח רק מזה שנתיים–שלוש. אם בודקים מול הפרמטרים של המשבר בארצות הברית ומודדים בשקלים אפשר לראות שהעליות בדירות למעמד הבינוני לא היו מסחררות, וגם הירידות עכשיו לא תהיינה משמעותיות. אין התחלות בנייה רבות ואין עודפי היצע. וכמובן לא קיים שוק הלוואות שנותן 100% משכנתא, המשמש תמריץ לפשוט את הרגל.

“הבנקאות בארץ יותר יציבה”, אומר פרופ' גלאי, “בבנקים לא היו מוצרים ממונפים. אין הלוואות בהיקף לא סביר. בשנים האחרונות קרו כמה דברים שעוזרים לבנקים להתגבר על המשבר. בעקבות רפורמות בכר יצאו הבנקים מחוזקים יותר כי נאלצו למכור את קופות הגמל ואת קרנות הנאמנות. זאת ועוד, פתיחת שוק ההון אשר יצרה תחרות לבנקים, מצמצמת את חשיפת האשראי שלהם”. פרופ' גלאי מוסיף ואומר: “עם זאת יש פאניקה של נזילות ועצבנות בשוק. כ- 30–40 מיליארד שקל כבר נפדו מקופות הגמל וקרנות ההשתלמות, וכל הלחץ נופל על אג”חים וניירות אחרים, כולל אג”ח ממשלתי. חברות קטנות נפגעות ממשבר הנזילות ובשוק ההון יש תופעות מוזרות. המניות עולות (או נפגעות פחות) בעוד שהאג”חים נופלים כי יש מימושים מצד קופות הגמל. ישראל איננה מנותקת משאר העולם, היצוא הישראלי תלוי בשווקי העולם, ההיי-טק עשוי שוב להיפגע”.

אבל בסך הכול פרופ' גלאי מגלה אופטימיות זהירה: “הכסף שנמשך מקופות הגמל חוזר בסופו של דבר לבנקים וגם זרם הדולרים מחו”ל נמשך. תושבי חוץ מעבירים דולרים לבנקים בישראל – לבנקים יש אשראי בכמות עצומה ובסופו של דבר הם יורידו את הריבית”.

בעוד שהמשבר המַקרו-כלכלי יהיה חמור בארצות הברית ועלול להימשך בכל שנת 2009, המשבר בישראל צפוי שיהיה חמור פחות, וזאת מאחר שכבר עברנו בארץ משבר מתקן וחריף מאוקטובר 2000 עד 2004. יש לזכור כי שוק ההון מקדים וצופה את הכלכלה הריאלית, ותפקודו התקין הוא תנאי הכרחי לצמיחה כלכלית. על כן אפשר לצפות שמחירי איגרות החוב הקונצרניות והמניות יחלו לעלות כמה חודשים לפני שנחוש בשינוי בכלכלה הריאלית.