הנבואה ניתנה לשוטים – גם במט"ח

המסקנה ממחקרים אמפיריים רבים שערכתי וקיבצתי בספר "ניהול סיכונים פיננסיים בעקבות משבר 2008" היא עגומה: גם מומחים לא מסוגלים לחזות את שערי המט"ח בטווחי זמן ארוכים של חצי שנה ומעלה

בסוף 2008 פנתה אליי עיתונאית וביקשה ממני לתת תחזית על שער הדולר ב-2009. "אינני נותן תחזיות במט"ח כבר מזה מספר שנים" עניתי לה. "דווקא נתת לנו תחזית בסוף 2007 על הדולר ב-2008 ואתה אפילו היית היחיד שצדק בתחזית ולכן אני פונה אליך" הפתיעה אותי.

"אני נתתי לכם תחזית על הדולר ב-2008?" שאלתי אותה, "מה אמרתי שם?". "אמרת שכל מי שטוען שהוא יודע לאן הדולר הולך הוא שקרן" ציטטה את הכתבה שפורסמה בסוף 2007 "לכן" הוסיפה "אנו מעוניינים שתתן תחזית גם בסוף 2008". "התחזית שלי לא השתנתה", עניתי לה, "עדיין אני חושב שכל נותני תחזיות על הדולר הם שקרנים…".

גם אני חטאתי בעבר בתחזיות מט"ח ובעבר היותר רחוק, כאשר שוק המט"ח הישראלי היה שקוף וצפוי יחסית היו לי הצלחות יפות. אך היו לי גם כישלונות צורבים. בשנה האחרונה בחנתי מספר מחקרים אמפיריים שהתפרסמו בעולם, במסגרת ספר חדש שכתבתי ויצא לאחרונה לאור (ניהול סיכונים פיננסיים בעקבות משבר 2008).

המסקנה ממחקרים אלה היא עגומה: גם מומחים לא מסוגלים לחזות את שערי המט"ח בטווחי זמן ארוכים של חצי שנה ומעלה. למעשה, המחקרים גם רומזים שבטווחי זמן העולים על חודש אין יכולת חיזוי לאף אחד. ההסברים הניתנים לכך קשורים לעובדה ש-99% מתנועות המט"ח בעולם כיום, הן על בסיס ספקולטיווי, כתוצאה מפעילות של קרנות גידור, בנקי השקעות, קרנות השקעה פרטיות, קרנות ממשלתיות סיניות, רוסיות וערביות ועוד עוד.

אחת מן החברות הישראליות הגדולות ביותר, בחנה לאחרונה את תחזיות המט"ח שהיא קיבלה במהלך חמש השנים האחרונות מהבנקאים האמריקנים והאירופיים שלה – ביניהם הבנקים הגדולים והידועים בעולם.

להפתעת הנהלת הכספים של אותה חברה, התברר להם שאין שום קשר בין התחזיות שהם קיבלו מהמומחים בחו"ל ובין שערי המט"ח בפועל.

לפני כשנה פנה חוקר מהאוניברסיטה העברית אל שורת חזאי מט"ח ישראליים, ממערכת הבנקאות ומגופים פרטיים וביקש מהם להעביר אליו את התחזיות אותם פירסמו בשנים האחרונות, על מנת שיוכל לבחון את ההערכות שלהם לעומת שערי החליפין ששררו בפועל. אף חזאי לא העביר את התחזיות הישנות שלו… והמחקר כמובן לא יצא לדרך.

אם זה לא מספיק, במחקר של חיסונים פיננסים, שנעשה על סמך סקר בנק ישראל לשנים 2001 עד 2007, אשר מבוסס על תשובות של הנהלות של 500 החברות הגדולות במשק, מצאנו שגם מנכ"לים ומנהלי כספים לא יודעים לאן הדולר הולך והם תמיד חושבים ששערו יהיה גבוה יותר מכפי שהוא יוצא בפועל, בהפרש ממוצע גבוה של 8.8% לשנה. זוהי הטיה פסיכולוגית מעניינת, ששווה מחקר בפני עצמה. אני מעריך שהתשובה טמונה בכך שרבים מקרב הדור המנהל כיום את החברות חי את רוב חייו הבוגרים בתקופה בה הדולר רק עלה ותמיד היה פיחות של השקל (תופעה כמעט קבועה עד שנת 1998).

סקרים מראים כי באופן פסיכולוגי אנשים חושבים שהם יודעים לאן הולכים שערי מטבע. בסקר שנערך לפני מספר חודשים באחד מאתר האינטרנט הכלכליים, נשאלו המשיבים האם הם חושבים שהדולר הולך לעלות בשנת 2009, לרדת בשנת 2009 או שהם אינם יודעים (הדולר היה אז קרוב ל-4 שקלים לדולר, למיטב זכרוני).

מתוך אלפי משיבים, רק 15% סימנו שהם אינם יודעים. 85% מהציבור חושבים שהם יודעים לאן הולך הדולר! אמנם קצת יותר ממחצית מהתשובות היו שהוא הולך לעלות והיתר הניחו שהוא הולך לרדת… אבל מה זה משנה, העיקר שכמעט כולם יודעים לאן הוא הולך.

כאמור, הטיה פסיכולוגית זו שאנו "יודעים לאן הדולר הולך" אינה נחלתם של הדיוטות בלבד אלא קיימת גם בקרב מנהלי חברות רבים, דירקטורים ועוד. אך זוהי הנחת עבודה בעייתית מאד בקרב מקבלי החלטות מכיוון שהיא מונעת מהם לבצע את המהלכים הנחוצים של גידור הכנסות (או הוצאות) החברה.

תפקיד הגידור הוא להקטין את הסיכון של שינויי מטבעות ולנתק את הקשר היומיומי של החברות משערי הדולר המשתנים תדיר. כבר נאמר ש"עם תחזיות לא הולכים למכולת" וחשוב לבצע הבחנה בין משקיעים וספקולנטים לבין הנהלות של חברות.

בעוד המשקיעים והספקולנטים יכולים להרשות לעצמם "לחזות" לאן הולך הדולר, להנהלות של חברות אין את הלוקסוס הזה. ספקולנט יכול לרכוש דולרים, לראות כיצד שערם צונח מול השקל ולהמתין עד הגל הבא של דולר עולה ולצאת ברווח. לעומת זאת, מנהל כספים של חברת יצוא למשל, שמטפל בתזרים מזומנים שוטף, בו עליו להמיר דולרים ברמה השבועית, כאשר בכספי המרות אלה עליו לשלם משכורות לעובדים, אינו יכול להתבסס על תחזיות ולקוות לטוב.

אם הוא טעה ב"תחזיותיו" ושערי הדולר יורדים, על מנהל הכספים להמיר עוד דולרים כדי לשלם משכורות, דולרים שהוא לא תכנן להמיר לפי התוכנית התקציבית שלו. לפיכך עליו לעסוק באופן פעיל בניהול סיכוני המט"ח שלו. זאת, ע"י ניתוח מדוקדק של אופיים, בניית מדיניות גידור מושכלת, הבנת כלי הגידור האפשריים והשמת תוכנית גידור יעילה ועקבית.

הטיה פסיכולוגית מעניינת נוספת מתרחשת כיום לנגד עינינו. חלק ממקבלי ההחלטות בחברות היצואניות מתעלמים מן העובדה שבנק ישראל יפסיק לרכוש דולרים במוקדם או במאוחר ומניחים שההגנה הזאת עליהם תמשך לעד. לפיכך הם דוחים החלטות של ביצוע גידורים עתידיים וטומנים ראשם בחול. אמנם יכול להיות שהפסקת הרכישות ע"י בנק ישראל לא תשנה דבר ואולי הדולר אפילו ימשיך ויעלה, הרי אין לדעת. אך עובדה זו שבנק ישראל מהווה 6.5% מכמות הרוכשים היומית של דולרים, מזה 10% מהיקף הרכישות היומיות בספוט, שיעור גבוה! מכיוון שמדובר בתוספת השולית שמעל המסחר הרגיל – עובדה זו מהווה סיכון שלא ניתן להתעלם ממנו.

דווקא בקרב מנהלי הכספים והגזברים, של חברות יצוא ויבוא גדולות, שעיסוקם היומיומי הינו במטבעות, קיימת כיום בקרב רבים מהם ההבנה שבלתי אפשרי לחזות לאן באמת הולך הדולר ומכאן שהם מסוגלים מבחינה מנטאלית לבצע את הגידורים הנדרשים. ככל שנשכיל להבין, בעיקר בקרב מקבלי החלטות בחברות, שבעולם של היום, הסיכונים גדולים מבעבר ולא ניתן להסתמך על תחזיות במט"ח, כך נתקדם מהר יותר לעבודה אופטימאלית של ניהול הסיכונים של החברה. סטטיסטיקות בישראל מראות שאנו בכיוון הנכון: כבר קרוב ל-60% מהחברות מגדרות סיכוני מט"ח. זאת, לעומת פחות מ-20% לפני 10 שנים.

לתמונה החופשית ולרשיון שלה

ד"ר אדם רויטר – יו"ר רויטר מידן בית השקעות ומנכ"ל חברת הייעוץ חיסונים פיננסים