האם ספקולוציה היא מילה גסה ומהי השקעה חסרת סיכון?

הבנה של מהי ספקולציה, תאפשר הבנה טובה יותר של מהות ההשקעות והאסטרטגיות שאנו מבצעים

הבנה של מהי ספקולציה, תאפשר הבנה טובה יותר של מהות ההשקעות והאסטרטגיות שאנו מבצעים. האנשים שמגלים את ההבנה העמוקה ביותר בסיכונים ובהשקעות של כספים הם אלה שביצעו הרבה השקעות של כספים במהלך שנותיהם ולא פרופסורים באוניברסיטה או תיאורטיקנים אחרים. כמו שלא ניתן ללמוד כיצד לירות ברובה באופן תיאורטי בלבד, כך גם לא ניתן להבין באמת את מהות הפעילות הספקולטיבית בלא להשקיע כספים שלך או של אחרים. יחד עם זאת ניתן לתת למילה ספקולציה פרשנות קיצונית משהו: כל דבר ששונה מן היכולת להשקיע באפיק המבטיח תשואה חסרת סיכון. לאחר שנבהיר מהי השקעה חסרת סיכון נדע גם כי כולנו עוסקים בספקולציות בהיקפים כאלה או אחרים. אפילו השקעה בפיקדון בנקאי היא ספקולציה שמעטים מאד מודעים אליה. מהות הספקולציה הינה הערכתנו שהבנק לא יפשוט את הרגל ובבוא היום כשנזדקק לכספנו נוכל לקבל אותו.

השקעה חסרת סיכון

לפני מספר שנים קיבלתי שיחת פלאפון מוזרה. האדם מהצד השני סירב להזדהות, אך רצה לקבל את שירותי הייעוץ שלי. הסברתי לו שזהו שירות יקר, אך הוא מיד קטע אותי שכסף זאת לא הבעיה. במה מדובר שאלתי. תשובתו הפתיעה אותי – התברר שהוא משקיע את כל כספו באג”ח של ממשלת ארה”ב – טרז'ריס. ובכן מה הבעיה שאלתי. האם זהו אפיק השקעה בטוח מספיק? הייתה תשובתו.

עצם השאלה הבהירה לי שמדובר באדם בעל הון עצום. ישראלי או גם כל אדם אחר בעולם, שמשקיע את כל הונו בטרז'ריס הוא אדם שיש לו כל כך הרבה מהמוצר הקרוי כסף שהוא יכול להרשות לעצמו לוותר על ריביות גבוהות יותר בפיקדונות בנקאיים.

לאחר שנפגשתי איתו התברר לי כי מדובר באחד מהישראליים העשירים ביותר, אדם שעשה את כל הונו מהייטק והקים את אחת מחברות ההייטק הגדולות והמצליחות בישראל. תדפיסי הבנק שהראה לי הבהירו שהונו באותה עת היה כ- 250 מיליון דולר במזומן, רשום על שמו בבנקים בשוויץ ובארה”ב, כאשר כל הכסף מושקע דרכם במספר מועט של טרז'ריס.

במהלך שלושת הפגישות שניהלנו הסברתי לו מדוע אג”ח של ממשלת ארה”ב הינה ההשקעה שנחשבת לבטוחה ביותר בעולם, העוגן, ה- Benchmark של כל ההשקעות כולן. ואם יקרה משהו לארה”ב והיא לא תוכל להחזיר את הכסף? הוא שאל באחת הפגישות. אם ממשלת ארה”ב לא תוכל להחזיר את הכסף שהיא חייבת למשקיעים, אז המצב בעולם יהיה כנראה כל כך גרוע, שזו לא תהיה דאגתנו העיקרית, עניתי לו, והוא צחק.

בכל זאת, משאלה זו פיתחתי מחשבות על מספר אפיקי השקעה נוספים שנחשבים בטוחים מאד, למקרה וארה”ב תחליט לפשוט את הרגל, למשל. המלצתי שאחת מההשקעות הללו תהיה בזהב, מוצר השקעה שהפך לפחות פופולארי מאשר בעבר, אינו מחלק ריבית אך שערו עולה במיוחד במצבים בהם העולם נכנס למלחמות או שמתרחשות קטסטרופות אחרות.

אך זהב הוא מוצר מסוכן במובנים אחרים כי שערו יכול לרדת ואפילו לרדת הרבה. השקעה זו התאימה לאיש ההייטק שפחד מסיכונים עולמיים, אך השקעה זו אינה מומלצת לאדם הרוצה להבטיח ריבית מסוימת על השקעותיו.

ובכן מהי אם כן השקעה חסרת סיכון?

עבור המשקיעים ברחבי העולם ריבית דולרית חסרת סיכון הינה התשואה על טרז'ריס של ממשלת ארה”ב. בישראל, ריבית חסרת סיכון הינה הריבית שניתן לקבל על אג”ח של ממשלת ישראל (או מק”מ של בנק ישראל). אזרח הולנדי יראה באג”ח של ממשלת הולנד השקעה בריבית חסרת סיכון וכך יראה כל אזרח של מדינה מערבית. נוסיף לכלל זה רק את ההבחנה שהשקעה כזו חייבת להיות באג”ח ממשלתית לטווח קצר של עד שנה, בגלל סיכון המנוף המצוי בהשקעה באג”ח ארוכות יותר (גם ממשלתיות), אך נסתפק בזאת בלא להרחיב.

מכאן, שכאשר משקיע ישראלי משווה את התשואה השנתית שהוא מקבל על השקעתו, עליו לבחון מהי התשואה אותה היה יכול לקבל אם היה משקיע את כספו באג”ח ממשלתיות מסוג שחר או גליל, לטווח של שנה לפדיון, או לחילופין אל תשואת המק”מ לשנה, של בנק ישראל.

האם הריבית שמקבלים על פיקדון לשנה בבנק גם היא ריבית חסרת סיכון?

לא! להשקעת כסף בפיקדון בנקאי יש סיכון. הסיכון הינו פשיטת רגל של הבנק. אז מדוע אנשים מפקידים את כספם בבנק? כי הסיכון הזה נמוך מאד. הבנקים מפוקחים באופן רצוף ע”י מחלקת הפיקוח על הבנקים בבנק ישראל. כמו כן לבנקים יש להם הון עצמי גדול מאד ומערכות בקרה רבות שמטרתן למנוע סיכונים מהבנק. אך בכל מקרה הבנק בטוח פחות מהשקעה באג”ח של המדינה. מה יקרה אם השקעת באג”ח של המדינה והבנק שדרכו השקעת פשט את הרגל? המדינה בכל מקרה חייבת לך את הכסף גם אם הבנק לא יכול להחזיר אותו.

אם נסכם את הדברים עד כאן, ניתן להסיק כי כל השקעה שאינה באג”ח ממשלתיות שהונפקו ע”י המדינה בה חי המשקיע, הינה השקעה מסוכנת יותר או פחות. ז”א, לכל השקעה שחורגת מהשקעה באג”ח ממשלתית לטווח קצר יש מאפייני ספקולציה. מכיוון שכמעט כולנו, מעוניינים לקבל תשואה או ריבית הגבוהות יותר ממה שהריבית הממשלתית מניבה לנו, כולנו עוסקים בספקולציות בהיקפים כאלה או אחרים, אך מהי תשואה שעשויה להיחשב נאותה מבחינתנו כמשקיעים?

מהי תשואה נאותה?

תשואה נאותה היא בעיני המתבונן. מנקודת מבט סובייקטיבית יהיה קשה למצוא שני אנשים בחדר שיסכימו לחלוטין על טיבה של תשואה “טובה” של תיק השקעות, עד כמה היא באמת טובה או שמא לא טובה מספיק. התשובה מהי תשואה נאותה היא באמת מורכבת, והיא קשורה פעמים רבות לאופן בו אנו מנתחים את המידע של תוצאות הביצועים של שוקי ההון באותה עת.

כך למשל בעולם בו השקעות בשוקי מניות הניבו 30% בשנה מסוימת, אם תיק השקעות מנייתי פרטי הניב באותה עת 20%, בעיני רבים זו עלולה להיות תשואה עלובה. בשנה אחרת בה התשואה משוקי מניות היא אפסית, תשואה של 20% היא מדהימה. כמו בהשקעה חסרת סיכון, אנו מחפשים תשובה שקשורה ל”עוגן” Benchmark שעליו אנו מחליטים.

עולם התשואות הוא יחסי בעיני המשקיעים והוא תלוי באמת המידה אותה הם משיתים על מדידת התשואה הפרטית שלהם. כל משקיע מקבל החלטה סובייקטיבית לגבי מהי התשואה הנאותה על תיק ההשקעות שלו, בכך שהוא נחשף למקורות מידע שונים ול”סיפורים” שונים על תשואות שניתן להשיג בשוק. הוא יכול לקבל מידע נכון או שיקרי מהשכן שלו למשל, שיש לו תיק השקעות בעל מאפיינים דומים לשלו ולהחליט שאם השכן “עשה” 8% בשנת 2005, והוא עשה 10% אז הוא הצליח יפה. יתכן וזאת ללא קשר לכך שתיק השקעות ממוצע הדומה במאפייניו לאלה של שניהם עשה באותה שנה 12% ובכך גם התיק שלו וגם התיק של השכן “לא עשו מספיק” ב- 2005.

מסיבות פסיכולוגיות רוב המשקיעים יעדיפו לא להשיג תשואה גבוהה יותר טובה מחבריהם במידה והם צריכים להסתכן בכך שיקבלו חלילה וחס תשואה נמוכה משל חבריהם. מחקרים מראים ש”הליטוף” שהמשקיע מקבל מכך שהוא יודע שהשיג תשואה גבוהה יותר מרוב חבריו, אינו מפצה כלל על “סטירת הלחי” שנגרמת לו במידה וקיבל תשואה נמוכה משל רוב חבריו. ז”א, רוב המשקיעים יעדיפו שלא לקחת סיכון ויסתפקו בממוצע.

גם שחקנים מקצועיים מעדיפים פעמים רבות את שיטת ה”מקום טוב באמצע”. רוב מנהלי ההשקעות המוסדיים מעדיפים לייצר תשואה הקרובה מאד לרמת התשואות הממוצעת של יריביהם. הם מעדיפים שלא להסתכן על מנת להשיג תשואה גבוהה ממתחריהם וזאת על מנת להימנע ממצב מביך בו התשואה אותה סיפקו נמוכה משל המתחרים ולקוחות יעזבו אותם, או במקרה גרוע יותר מבחינה אישית – הם יפוטרו. להיות במקום טוב באמצע הוא כלל חשוב בקרב מנהלים של חברות ברוקרים גדולות על אף שלעולם לא יודו בזאת.

ובכן הסברנו את הנושא מנקודת מבט פסיכולוגית אך עדיין לא קבענו מהי תשואה נאותה. הדרך המקובלת להבין מהי תשואה נאותה של תיק השקעות הינה לחלק את התיק לאפיקים לפי מניות, אג”ח ומט”ח ולבחון את משקלו של כל אפיק בתיק ההשקעות. לאחר מכן יש לבחון מה עשה כל אפיק כזה מתחילת השנה, ז”א כמה תשואה האפיק הניב ולשקלל את התוצאות בהתאם למשקל כל אפיק בתיק. אם תיק ההשקעות הפרטי הניב תשואה גבוהה מתשואת השוק, התיק היה מוצלח, אם הניב פחות מהשוק התיק לא היה מוצלח. רצוי לבחון פרמטר זה בסבלנות לאורך תקופת זמן ארוכה, ז”א להתחיל את המדידה חצי שנה לפחות לאחר שלב ההשקעות הראשוני ולא להגיע למסקנות נמהרות לפני שחולפת לפחות שנה מאז תחילת המדידה.

תשואה נאותה – הדרך האקדמית

הדרך האקדמית המקובלת והפופולארית לבחינת תשואה נאותה הינה “מדד שארפ”. זהו מדד המודד לא רק את התשואה אלא גם את הסיכון הגלום בהשגת תשואה זו. William f. Sharpe חישב מדד שהפך לסטנדרט עולמי. אופן החישוב: מודדים את התשואה החודשית שיצר הנכס/ההשקעה בניכוי ריבית חודשית חסרת סיכון ואת התוצאה מחלקים בסטיית התקן החודשית של תשואת הנכס/ההשקעה. ככל שמדד שארפ גבוה יותר כך התוצאה טובה יותר.

מדד שארפ של השקעה ספציפית נמדד מול מדדי שארפ של השקעות בעלות אותם מאפיינים, אך גם יכול להימדד אבסולוטית מול כל השקעה.